现货比特币 ETF 的运作方式：综合指南

小灯窗外喧哗

2024-08-12

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现货比特币 ETF 的运作方式：综合指南

比特币 ETF 的信息基本上我们每天都能见到，但大多数加密货币爱好者对于其内部的运作原理至少的却很好。当然，事情没那么简单，但没关系，我们在这就是要揭开背后的神秘面纱。今天我们的目标是：简洁明了地分析比特币 ETF 是什么，以及购买或出售比特币 ETF 时幕后究竟发生了什么。

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所以，我们必须探索用于处理交易的两种主要模型：实物和现金。这些决定了整个交易过程中现金和比特币的流动。通过了解这两种模型，你会掌握现货比特币 ETF 的运作方式，并了解这个过程的一些细微差别。
咱们可以将本位视为一门轻松的速成课程。

什么是比特币 ETF？

比特币 ETF是一种在纽约证券交易所或纳斯达克等传统证券交易所上市的交易所交易基金。所以你并不是直接在加密货币交易所购买比特币，而是购买持有比特币资产基金的股份。这些 ETF 让你无需直接持有加密货币即可接触比特币。

ETF有两种类型。首先，我们有现货比特币 ETF，它们直接持有比特币并根据当前市场价格密切跟踪其价值。它们的优势在于可以直接接触比特币。美国可用的现货比特币 ETF的一些包括 Grayscale 比特币信托和贝莱德 iShares 比特币信托 ETF。
另一种是基于期货的比特币 ETF。这些基金不直接投资比特币，而是购买在芝加哥商品交易所 (CME) 等平台上交易的比特币期货合约。它们通过跟踪这些期货合约的表现来运作，自 2021 年 10 月以来一直存在。这些我们知道就可以了，本文的重点主要在现货 BTC ETF。

比特币 ETF：需要了解的重要术语

在我们进行详细的介绍之前，熟悉下面的术语可以让您更容易理解这个过程：

ETF 发行人：发行人负责监督 ETF 的运营，管理基础资产，并确保 ETF 遵守其投资目标和监管要求。在上面的我们提到例子中，发行人是贝莱德。
经纪交易商：做市经纪交易商主要确保市场有足够的流动性。他们通过为 BTC 报出买入和卖出价格来促进交易，从而为这些证券创造市场。经纪交易商的作用是确保有买家和卖家进行价格发现和市场稳定。
过户代理：这是负责在授权参与者和 ETF 发行人之间转移资产的第三方实体。过户代理确保授权参与者和 ETF 发行人之间的证券交换准确高效地执行。他们还可以处理与赎回过程相关的管理任务，例如处理赎回订单、维护记录以及与授权参与者和 ETF 发行人沟通。

授权参与者 (AP)： 授权参与者是可以根据需要获取和出售比特币的实体，确保始终有足够的流动性。在现金赎回模式中，ETF 的授权参与者负责处理基金中一篮子股票的创建和赎回以及向其管理人转移现金和从其管理人转移现金。在实物模式中，他们促进 ETF 股票与 ETF 持有的标的资产的交换。他们通过向 ETF 发行人提交订单并交付一篮子证券（反映 ETF 持有的资产）来启动赎回流程，以换取新创建的 ETF 股票。

主经纪商：主经纪商是做市商和 ETF 发行人之间的桥梁，提供大量流动性池的访问权限并确保必要的比特币流动性的可用性。他们促进交易执行，包括购买 ETF 股票和出售比特币。此外，他们管理与大额交易相关的风险，包括市场、交易对手和运营风险。主经纪商还向所有相关方提供详细报告并管理结算流程。虽然比特币托管人直接处理比特币持有，但 Prime Broker 会监督整个过程，并与托管人合作以确保比特币的安全流动。
现在我们已经了解了一些市场参与者的定义，我们开始进入本文开头提到的两种模型。

实物与现金：概述

如果您还记得，在现货比特币 ETF 获得批准之前，申请人与美国证券交易委员会 (SEC) 之间曾有过多次反复。争论的焦点之一与比特币 ETF 的买卖实际方面有关。具体而言，争论的焦点在于“创建”（发行新 ETF 股份时）和“赎回”（赎回现有 ETF 股份时）的机制。这两种不同的机制被称为“实物”或“现金”赎回模式，它们决定了授权参与者 (AP) 如何将 ETF 股份兑换为基础比特币或现金。
在比较 ETF 的“实物”和“现金”赎回模式时，就会发现各种差异。在“实物赎回”模式中，AP 可以通过直接接收基础资产（通常是比特币）而不是现金来赎回 ETF 股份。这个过程涉及将匹配的证券投资组合转让给 ETF 发行人，然后 ETF 发行人根据此投资组合创建新的 ETF 股份，从而避免立即出售以换取现金。这种模式的好处包括税收效率、维持流动性、避免市场影响、创建/赎回灵活性和透明度。然而，必须考虑到物流、托管和极端市场条件下的可行性等因素。

另一方面，在“现金赎回”模式中，AP 在赎回股份时会收到相当于 ETF 净资产价值的现金。ETF 发行人在公开市场上出售基础资产以产生必要的现金。可能优先选择现金赎回的情况包括流动性限制、税收考虑、操作简单、市场波动性极大以及 AP 偏好便利。

了解这些模型的重要性很重要，因为它们会影响 ETF 的整体成本结构。虽然大多数 ETF 出于税收效率和流动性优势而采用实物赎回，但 SEC 更倾向于比特币 ETF 的现金赎回，这可能是出于监督和透明度方面的考虑。还有一个问题是套利者从现金中获利有多难——我在几周前的问答中谈到了这个问题。显然，这个简化的概述并不十分“简单”。所以，我们在下一节中使用贝莱德的流程图。

逐步了解该流程，以便更好地掌握它。

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步骤 1：MM-BD 通过 AP 下达赎回订单，以应对 ETF 与资产净值之间的脱节

在这种情况下，经纪交易商通过下达赎回订单来启动该流程。该订单允许投资者将其 ETF 股份换回给发行人，以换取标的资产，在本例中为比特币。当投资者提交赎回订单时，他们实际上是在指示基金经理出售其在基金中的股份或单位，并将收益返还给他们。
当 ETF 的市场价格显著偏离其资产净值时，AP 会执行此订单以恢复平衡。因此，通过创建或赎回股份，他们确保 ETF 的市场价格与其真实标的价值 (NAV) 保持一致。此过程有助于保持套利机会

第 2 步：ETF 发行人批准赎回订单

在此步骤中，发行人批准该赎回请求并采取必要步骤来履行该请求。

发行人的批准至关重要，因为它确保赎回过程按照管理 ETF 的规则和条例进行。它还确认 ETF 发行人拥有满足赎回请求所需的资产或资源，无论是通过提供基础证券还是现金等价物。

步骤3：MM-BD通过Listing Exchange购买ETF份额

此时，MM-BD 直接从 ETF 上市交易的交易所购买 ETF 股份。他们直接从在交易所出售这些股份的其他市场参与者手中购买。此举增加了市场的流动性，并有助于促进 ETF 的交易活动。

步骤 4：MM-BD 将 ETF 股份交付给过户代理

做市商将股票交付给 ETF 的过户代理，以便他们维护股东记录并处理股票发行和赎回。他们将核实 ETF 的内容并确保其符合 ETF 的投资策略。本质上，他们确保市场参与者之间的赎回过程顺利执行。

步骤 5：ETF 发行人指示比特币托管人通过 Prime Broker 转账将比特币释放到 MM-Crypto。

该流程的这一部分始于 ETF 发行人向代表 ETF 持有实际比特币的比特币托管人提供关于释放比特币的指令。收到指令后，比特币托管人将验证请求的合法性并确保符合监管要求。
如果一切正常，他们将释放指定数量的比特币。然后，这些已释放的比特币将转移到 MM-Crypto。此转移通过主要经纪商进行，主要经纪商充当托管人和 MM-Crypto 之间的中介，促进资产的无缝流动并确保及时交付。

一旦 MM-Crypto 从托管人那里收到比特币，他们就可以在有需求的情况下创建新的 ETF 份额，或者根据市场情况通过买卖 ETF 份额进行套利。他们还可以通过作为做市商提供买卖份额来帮助维持 ETF 的流动性。

第 6 步：MM-Crypto 可能会平仓比特币

在这种情况下，平仓意味着 MM-Crypto 可能会出于多种原因之一出售其部分比特币持仓。首先，这可能是由获利回吐驱动的，MM-Crypto 出售以较低价格购买的比特币以锁定利润，尤其是在市场升值的情况下。此外，平仓可能是一种风险管理策略，因为 MM-Crypto 可能会因市场波动或其他因素而寻求减少对比特币的敞口。监管合规性也可能发挥作用，要求或内部政策促使需要减少对某些资产的敞口。

步骤 1 至 3：与实物模型类似

现金赎回模式的前三个步骤与实物赎回模式相同。总结一下，MM-BD通过授权参与者下达赎回指令，ETF发行人批准赎回指令后，MM-BD通过上市交易所购买ETF份额，进入第4步。

步骤 4：ETF 发行人指示比特币托管人将比特币移出冷存储，以便出售。

ETF 发行人通常遵循结构化程序来指示比特币托管人将比特币从冷库中转移出来用于出售。首先，ETF 发行人和比特币托管人之间会进行沟通，确保相互验证和授权。收到赎回请求后，如果需要出售比特币以换取现金赎回，发行人会继续向托管人提供详细说明。这些说明指定了要转移的比特币数量、转移目的地（例如加密货币交易所）以及转移时间。

鉴于比特币托管的敏感性，实施了严格的安全措施，包括多重签名批准和安全身份验证方法。然后，托管人通过从冷库中检索比特币、在区块链上发起交易并等待区块链确认来执行转移。交易的详细记录会被保留，包括时间戳、交易哈希和审计跟踪，以确保透明度和合规性。转移后验证可确保比特币成功转移到指定目的地，并相应地更新 ETF 记录。

第 5 步：ETF 发行人与 MM-crypto 进行交易，以美元出售比特币。

在此步骤中，发行人将其持有的比特币出售给做市商以换取美元。

做市商可以通过提供比特币出价来促进市场流动性，从而允许 ETF 发行人有效地执行其卖单。

通过这种交易，ETF 发行人可以将其比特币资产转换为法定货币（美元），然后可用于各种目的，例如支付费用、满足赎回请求或重新平衡 ETF 的投资组合。另一方面，做市商可以通过以优惠价格购买比特币并可能在以后以更高的价格出售，或者通过履行其促进交易和赚取交易费的职责来获利。

第 6 步：MM-Crypto 将现金交付给转账代理。

当 MM-Crypto 将现金交付给过户代理时，他们正在履行结算涉及创建或赎回 ETF 股份的交易的义务。根据交易的性质，这笔现金可用于支付新创建股份的成本或从赎回股份中获得收益。

第 7 步：比特币托管人通过 Prime 经纪商将比特币转账至 MM-Crypto。

在此步骤中，托管人验证投资者的资格并授权将相应数量的比特币转移到 MM-Crypto。为了完成赎回，托管人从安全的冷存储钱包中提取指定的比特币金额，并与 Prime 经纪人合作以促进转移。
托管人和 MM-Crypto 之间的沟通确保协调，包括就接收比特币地址达成一致。随后，托管人通过比特币区块链将授权的比特币金额直接转移到 MM-Crypto 指定的钱包地址。MM-Crypto 在监控区块链上的传入交易后确认转移成功，而 Prime 经纪人则确保正确结算，并核算任何相关费用或成本。

步骤8：MM-BD通过AP将股票交付给过户代理。

在投资者决定赎回 ETF 份额后，MM-BD 通过 AP 发起赎回订单，AP 促进 ETF 发行人和投资者之间的沟通。赎回订单获得批准后，MM-BD 与 AP 进行协调。然后，MM-BD 将把 ETF 份额交付给过户代理，过户代理负责保存股份所有权的官方记录。同时，ETF 发行人指示比特币托管人将等量的比特币转移到 MM-crypto。收到比特币后，MM-crypto 平仓，完成赎回过程。该模型通过直接转移基础资产、提高成本效率和将执行风险转移给做市商，从而提供了透明度。此外，它消除了发行人融资的需要，并降低了与交易事件相关的运营风险。